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主 題: 原料藥產業的「台積電溢價」(萬寶週刊1020期)   
作 者: 萬寶網科
發表日期: 2013/5/21 上午 10:09:52 IP: X.X.134.63     

My heart stay in STAY101 /行動時代的行動MBA(萬寶週刊1020期)


原料藥產品包括中間體(Intermediates)和原料藥(Active Pharmaceutical Ingredients,API),皆為最終藥品製劑的上游 原料,而且是藥品具有醫療效用的基本成份,所以無 論是新藥、學名藥的研發和大量生產,皆需要原料藥 的穩定供應。前一期我們已經分析學名藥市場的發展 特性,以及擺脫殺價競爭的2種策略,而學名藥滲透 率拉高後,一定會同步提升上游原料藥、中間體的需 求,兩者就如連體嬰一樣關係緊密。

2大關鍵看市場

根據研究顯示,全球原料藥市場產值已超過1000 億美元,大概占全部製藥業產值之15%,其中55? 60%為製藥廠自行製造,其餘則是委由專業代工廠製造。預估到2014年,市場產值會成長到將近1400億 美元,年複合成長率約7.1%,和學名藥的成長速度 大致相當,也高於整體藥品市場5%的成長率。我們可關注以下2個重點:

一、委外商機:全球製藥業中,委外生產的比例約占整體產值25%;若再細分,中間體或原料藥委外製造的比例大概是40%,而下游製劑則在15%左右。 由於製藥必須要有經濟規模,為了減少開發和製造成 本,新藥和學名藥廠逐漸尋求CRO(委外研發)、CMO(委外 製造)專業廠商的協助。尤其是中國市場,大部分都是 垂直整合的廠商,從原料藥、製劑、銷售都自己做, 而且產能自製自用,沒有多餘產能賣給其他廠商,一些中小型廠在缺乏料源下,只能跳下來自己做產能, 但是因為沒有規模經濟,導致成本居高不下。因此, 專門生產原料藥的廠商,將是委外趨勢的優先受惠 者。

二、利基性產品商機:傳統原料藥以小分子藥為 主,近年來已有轉移到生物相似性藥、高效原料藥的 趨勢,尤其高效原料藥(HPAPIs)可使產品提升有效、劑 量使用更少,且根據生技中心(DCB)分析,目前約有81 %的高效原料藥仍在專利保護期,主要分布於抗癌、 心血管治療、呼吸系統、荷爾蒙治療等領域,利潤會比一般藥品高出許多,和利基性學名藥的概念很相 目前上市櫃、興櫃共計有9家 (1789),目前上市櫃、興櫃共計有9家 原料藥廠,已成為生技族群中相 當重要的一環。 過去我們曾多 次分析過台灣原料藥龍頭神隆 (1789),其核心價值包括化學合成、和國際大廠合作甚至領先看出趨勢的能力,加上以高門檻的 抗癌藥為切入基礎,是法人關注 生技股的第1選擇。如果從獲利角度觀察,一般投資人很可能被高達30倍的 本益比嚇到,但若仔細分析其競爭力,就 不難理解高評價其來有自。

「生技台積電」的意義

台灣的國際競爭力節節敗退,我們需要 的是具有想像力和發展潛力的產業。舉晶 圓代工為例,聯電(2303)其實每年獲利都很 穩定,本業的現金流量也夠水準,但股價 卻長期在20元以下,原因就是製程發展落 後,在全球晶圓代工產業的排名逐漸被格 羅方德(Globalfoundries)、三星超越,公司多次 實施庫藏股,對股價拉抬有限。反而台積 電(2330)的龍頭寶座相當穩固,就是因為持 續投入龐大資金研發先進製程,過去4年投 入將近9000億台幣資本支出,所以股價能 享有20倍本益比。這種「台積電溢價」, 必須集龍頭地位、高競爭力、策略規劃完 整?等特質於一身,不是隨便就有的。

市場往往將神隆定位為「生技業的台積電」,兩者除了在產業鏈中扮演的角色 相似外,都屬於股本大、穩定現金流入、 高本益比的公司,神隆的股價也出現了「台積電溢 價」,也必須由台積電的角度來分析神隆。從股價來 看,台積電遠高於聯電,一般人會認為買聯電比較划 算,但是投資策略中,「價格」不是決定因素,「價 值」才是決定最終報酬的關鍵。台積電即使本益比 20倍,外資還是一樣買、持股創新高;神隆也是如 此,本益比相較同業如旭富、中化生都高,但說股價 太「貴」,就是沒有從價值角度去衡量的結果。

台積電是台股市值最大公司,以此推斷,神隆未 來也很可能成為台股市值最大的生技公司。公司研發 的是技術最困難的癌症和中樞神經的原料藥,上期 也分析過,這2種是目前全球藥物短缺中前3大的病 症,代表市場需求非常大。而且這種帶有利基型的學 名藥,市場競爭者一般較少,目前全球符合FDA規範 的藥廠約有300家,但能提供高活性原料藥的廠商只有約20家,可維持藥價不會砍太兇,利潤率較為穩 定。 在生技製藥產業中,將目光放在2年以內的短期計 畫非常危險,雖然這代表容易達到、業績效益顯現 得快,但也表示被取代的機率很高,最終還是陷入 殺價競爭的泥沼。

正如神隆總經理馬海怡分析,公 司早在專利藥到期10年前就開始著手研發原料藥, 5年的計畫對神隆來說,只能算是中期目標,包括 切入針劑製造的「雙A」(API+ANDA)策略,以及與F- 康聯(4144)合作開發及銷售藥品搶攻中國市場,實際 成效都在2015?2017年之後才會看到。以目前的 EPS水準來評價神隆當然會覺得太高,一旦針劑生產 達到經濟規模,以及中國銷售通路打好基礎後,就 可看到獲利顯著提升。未來神隆會否走「台積電模式」?值得關注。

 


 
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