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主 題: FED升息 債券投資人面臨的難題   
作 者: 林勁甫
發表日期: 2017/6/29 下午 03:01:16 IP: X.X.205.104     

本月份13∼14日聯準會利率會議如市場預期升息一碼至1%∼1.25%,然而整體而言,已開發國家利率仍處於歷史偏低的水平,各國央行接下來的舉動將擴大債市與匯市的波動,全球經濟成長是否得以持續?都是債市投資的難題。

債券投資人面臨的困境
投資組合的個別部位都需要定期作檢視,其中一個常態性會被問到的基本問題是-我為何要持有這個資產 如果沒有具體的理由,那就是重新檢視該資產的時機了。此刻該問題正考驗債市投資人的智慧。

央行分歧的貨幣政策正在產生波動,升息所產生的焦慮早已成為常態。此外川普政府對全球貿易關係的衝擊、中國成長率趨緩、英國脫歐進入關鍵期、中東與北韓的地緣政治緊張都助長不確定性的蔓延。

另外一個重要的課題來自新興市場的結構性調整。商品市場超級循環的告終,代表過往仰賴中國進口能源與金屬礦業的新興國家,都面臨信用需求降低所造成的低利率環境,也就是金融海嘯以來的第三次去槓桿(第一次是雷曼事件之後的美國家庭支出與負債的縮減;第二次發生於2011∼2013年的歐債危機所導致的政府、企業、以及家庭的信用縮減,結局與前兩次的去槓桿相同:成長率趨緩與低利環境)。

美國的商業循環是否即將終了
越來越多的跡象顯示,美國正步入商業循環的後半階段-經濟成長溫和、家庭負債持續攀升,但由於經濟的前瞻指引仍偏弱,導致企業資本支出一直沒有起色。

對於債券投資人而言,商業循環的後半段最大的風險,就是資產負債表的負債水位已來到金融海嘯前的高峰。企業負債的快速成長來自於頁岩油業者的過度擴張、快速增加的併購活動、以及庫藏股買回。雖然目前大多數企業的利息覆蓋率都還處於健康的水平,但是在利率持續上揚的環境下,企業的利息支出終將成為負擔。

幸運的是,信用循環並未依序排列。任何國家在任何時點都處於景氣擴張或收縮的不同階段,這也代表債券投資人仍有很大的獲利追逐空間。這也證明為何在長期低率的環境下,各種類型的債券時而繳出不錯的獲利成績。

此外低利率只是一個象徵性的形容詞,部分新興市場如巴西、俄羅斯、菲律賓等仍享有偏高的利率。2015年全球有77個國家降息,66個國家升息;而2016年則有87個國家降息,38個國家升息。

到今天,投資人有兩個充分的理由持有債券-產生收益以及資產配置。然而時至今日,後者的實質功能日亦降低。因為股債之間的連動性已越來越高,但這並非投資人所期許的。

高收益債光環未褪
理論上,股市與債市的走勢呈現反向,但由於去槓桿與量化寬鬆導致的流動性過剩同時發生,造成股/債連動性來到長期偏高的水準 特別是新興市場債、高收益債、以及部分投資等級債,幾乎與股市的走勢一致。因此債券投資人有一個簡單的選項:追求收益或是規避風險,但只能夠兩者擇一。但即使處於商業循環的後半段,由於利率與通膨率仍然偏低,只要聯準會的利率政策符合市場所預期,高收益型債券仍有不錯的揮灑空間。

從違約率、信用基本面、資本市場流動性以及利差等各面向而言,持續看好美國高收益債後市表現。雖然投資人擔憂美國升息對債券的影響,但高收益債在利率上揚期間,多數時期仍呈現漲勢,主要是高收益債相對於其他固定收益工具,具有較高的利差緩衝,以及利率上揚期間通常伴隨經濟狀況改善,也有助於高收益債企業財務體質;因此一般來說,高收益債在利息走揚期間表現優於投資等級債券。

聯準會的動作仍是債市的關鍵
就聯準會最為關切的兩大指標:就業與通膨來看,失業率早已接近充分就業的狀態,然而消費者通膨指數CPI至今仍稍嫌疲弱,雖然消費者通膨較去年同期大幅增長,但主要還是由能源價格反彈所帶動。今年Q1 消費者物價指數顯示2.6%的通膨率,將近五年來的高峰。4月份數據雖持續改善,但幅度仍低於預期。此外聯準會最為偏好的個人消費支出也出現相同的情形-從2016年中的1.0%躍升至今年Q1的2.0%,但扣除食品與能源商品與服務,核心通膨的增速仍然偏低。

普信認為,帳面通膨數據的強度雖足以讓聯邦公開市場委員會FOMC調高短期利率,但卻不足以支撐聯準會未來擴大緊縮貨幣政策的可能性。川普的基礎建設支出計畫或許有可能延長目前的循環期,但不會影響聯準會升息的舉措。我們仍預期全年度升息三次的觀點,今年全年的平均通膨率為2.2%。換言之,目前的環境並未對債市產生重大的逆風。


 
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